Spis treści

Karta redakcyjna

Dedykacja

Podziękowania

Przedmowa do polskiego wydania

Przedmowa. Podróż od deflacji do inflacji

Rozdział 1. Nawrót inflacji

Rozdział 2. Historia inflacji, pieniądza i idei

Rozdział 3. Proinflacyjne działania władz

Rozdział 4. Dlaczego nie należy ulegać pokusom inflacyjnym?

Rozdział 5. Jak pozbyć się inflacji... i jak tego nie robić?

Rozdział 6. Cztery testy inflacyjne

Rozdział 7. Lekcje, ostrzeżenia i możliwe dalsze kroki

Bibliografia

Przypisy

Copyright © Copernicus Center Press, 2024
Copyright © 2023 by Stephen D. King
All rights reserved.
Originally published by Yale University Press.

Tytuł oryginału
We Need to Talk About Inflation. 14 Urgent Lessons from the Last 2,000 Years

Projekt okładki i stron tytułowych
Michał Duława

Redakcja językowa
Ida Świerkocka

Korekta poskładowa
Małgorzata Denys

Skład
monikaimarcin.com

ISBN 978-83-7886-777-7

Wydanie I

Kraków 2024

Wydawca: Copernicus Center Press Sp. z o.o.
pl. Szczepański 8, 31-011 Kraków
tel. (+48) 12 448 14 12, 500 839 467
e-mail: redakcja@ccpress.pl
www.ccpress.pl

Konwersja: eLitera s.c.

Pamięci – i spóźnionemu odkryciu –
tajemniczej Mary Slattery[1*]

Podziękowania

Kilka pomysłów, które okazały się zalążkiem tej książki, przyszło mi do głowy na parę miesięcy przed tym, zanim na dobre zasiadłem do pracy nad nią. Wcześniej napisałem wiele artykułów dla „HSBC Research” i felietonów dla „Evening Standard” poświęconych wybranym aspektom tego, co uznałem za przejawy rosnącego zagrożenia inflacyjnego. Zrozumiałem jednak, że każda przydatna książka o inflacji musi się odwoływać do nieco szerzej nakreślonego tła historycznego – choćby po to, by zwrócić uwagę na niektóre mniej znane dziś kwestie. Pragnąłem także uzyskać istotne informacje od tych, których zadaniem było pokonanie inflacji lub przynajmniej utrzymywanie jej w ryzach.Jestem zatem niezmiernie wdzięczny osobom „z pierwszej linii frontu”, zajmującym się kształtowaniem polityki monetarnej, które przeczytały manuskrypt i wyraziły swoje zdanie na jego temat. Niezwykle przydatnych rad i wskazówek dostarczyli mi Mervyn King, Terry Burns i Alan Budd (a bardziej oficjalnie: Lord King of Lothbury KG GBE, Lord Burns of Pitshanger GCB i Sir Alan Budd GBE), którzy przez wiele lat decydowali o kształcie polityki gospodarczej Wielkiej Brytanii. Z wielkim smutkiem przyjąłem wieść o śmierci Alana w styczniu 2023 roku. Zawsze był on dla mnie nieocenionym źródłem wsparcia i będzie mi bardzo brakować jego poczucia humoru, entuzjazmu oraz wielkoduszności.

Moi współpracownicy z HSBC również nie żałowali mi czasu. Wraz z Janet Henry, główną ekonomistką HSBC, w 2021 roku napisaliśmy krótki komentarz pt. Powstawanie inflacji: „Nic nie widać na horyzoncie” kontra „inflacja powraca”. Mądrych rad udzielali mi liczni koledzy, wśród nich Simon Wells (były pracownik Banku Anglii) i Murat Ulgen, ekspert ds. epizodów inflacyjnych na rynkach wschodzących, od którego zaczerpnąłem historię o chomikowaniu pralek w Turcji. Ryan Wang i James Pomeroy pomogli mi uzasadnić niektóre bardziej kontrowersyjne pomysły. Chris Brown-Humes, dawny pracownik HSBC, a obecnie emeryt zaniepokojony wpływem inflacji na wysokość swojego świadczenia, zgodził się przejrzeć moje wywody wnikliwym okiem redaktora.

Odbyłem wiele rozmów z innymi osobami, które niezależnie od tego, czy wiedziały, dokąd zmierzam, czy nie, bardzo pomogły mi znaleźć argumenty na poparcie tez zawartych w tej książce. Peter Oppenheimer, główny specjalista ds. strategii globalnego rynku akcji w banku inwestycyjnym Goldman Sachs, pomógł mi stworzyć zestawienie najkorzystniejszych propozycji inwestycyjnych w okresach wysokiej inflacji. Stephen Grosz, znany psychoanalityk i autor książki Życie wysłuchane, przedstawił wiele celnych spostrzeżeń dotyczących syndromu grupowego myślenia (tj. podporządkowywania się opinii większości podczas podejmowania decyzji) i wpływu, jaki wywierają na niego składy komisji i cechy psychologiczne ich przewodniczących. Paul Tucker, były zastępca prezesa Banku Anglii, a obecnie uznany autor i pracownik naukowy, dostarczył mi pouczających wyjaśnień zarówno polityki luzowania ilościowego (w tym jej związków z polityką fiskalną), jak i procesów podejmowania decyzji przez Bank Anglii. Richard Cookson, felietonista Bloomberga i mój przyjaciel od czasów studenckich, nie pozwalał mi spocząć ani na chwilę.

Skorzystałem także z komentarzy różnych „anonimowych recenzentów”, czy to na etapie planowania, czy pod sam koniec pisania. Kimkolwiek był ostatni spośród nich – a mam pewne podejrzenia – naprawdę od podszewki zna historię gospodarczą świata. Inne osoby, które wzbogaciły tę książkę swoimi pomysłami, to Bernard Shapero (z Shapero Rare Books), który przypomniał mi o hiperinflacji w Republice Weimarskiej, oraz Charlie Bean, profesor ekonomii w London School of Economics i były zastępca prezesa Banku Anglii, który zwrócił mi uwagę nie tylko na dominację fiskalną (czyli naciski polityczne wywierane przez rząd na bank centralny), lecz także na możliwość dominacji finansowej (czyli sytuacji, w której bank centralny nie zaostrza polityki pieniężnej z obawy przed utratą stabilności przez system finansów publicznych jako całość).

Jestem wdzięczny Claudiowi Boriowi i Hyunowi Song Shinowi za zaproszenie mnie wiosną 2022 roku do wygłoszenia wykładu na temat inflacji podczas (niestety wirtualnego) okrągłego stołu głównych ekonomistów sektora prywatnego Banku Rozrachunków Międzynarodowych. Spotkanie to pomogło mi sformułować pewne spostrzeżenia na temat reguły Taylora i innych sposobów ustalania stóp procentowych. Jak zwykle dziękuję think tankowi Centre for European Reform za zaproszenie mnie do wzięcia udziału w corocznych konferencjach w Ditchley Park w Oxfordshire. Jej edycja w 2022 roku była poświęcona tak dodającym otuchy zjawiskom jak wojna, pandemia i inflacja. Dzięki członkostwu w Radzie Zarządzającej Narodowego Instytutu Badań Ekonomicznych i Społecznych zyskałem dostęp do niespożytych talentów Jagjita Chadhy i jego zespołu. Jako dyrektor Henderson Eurotrust na własne oczy widziałem, jak niepewność co do inflacji komplikuje życie inwestorów. I chociaż wcale nie jestem pewien, czy udało mi się przekonać wszystkich słuchaczy – nie wspominając o współpanelistach – z przyjemnością debatowałem nad wszelkimi kwestiami związanymi z inflacją podczas dorocznej konferencji Towarzystwa Zawodowych Ekonomistów w listopadzie 2022 roku.

Obecnie pracuję w HSBC w niepełnym wymiarze godzin, lecz wciąż korzystam ze wsparcia zaplecza organizacyjnego tego banku. Kathryn Gurney od samego początku z entuzjazmem podeszła do moich planów napisania tej książki. Na różne sposoby pomogli mi także Mark Tucker, Noel Quinn, Steve John, Tim Rowbottom, Pam Kaur, Georges Elhedery, Stephen Moss, Patrick George, Sherard Cowper-Coles, Helen Belopolsky i David May. Szczególnie serdeczne podziękowania kieruję do Debbie Falcus, mojej asystentki wykonawczej o iście anielskiej cierpliwości, która wciąż zarządza moim życiem zawodowym bez porównania lepiej, niż sam bym potrafił.

Tak jak poprzednio, nie szczędzili mi zachęty pracownicy Yale University Press. Redaktor Julian Loose towarzyszył mi przez cały czas, pomagając realizować niezwykle napięty harmonogram prac, jak na standardy wydawnicze. Bardzo ułatwiali mi życie Frazer Martin, Rachael Lonsdale i Heather Nathan. Jestem także wdzięczny Clive’owi Liddiardowi za umiejętności redaktorskie i Ruth Killick za talent marketingowy.

Na koniec pragnę podziękować mojej wspaniałej żonie Yvonne i trójce naszych córek – Helenie, Olivii i Sophie. Co prawda, są już dorosłe, lecz na szczęście nie doświadczyły na własnej skórze traum powodowanych przez długotrwałą inflację. Ze względu na ich dobro mam nadzieję, że ta książka wpłynie na aktualną debatę na ten temat i przyczyni się do zmniejszenia ryzyka powtórzenia błędów politycznych z przeszłości.

Londyn, styczeń 2023 roku

Przedmowa do polskiego wydania

Zjawisko inflacji na długo było zapomniane i lekceważone, ale błyskawicznie zyskało na znaczeniu, gdy ceny na całym świecie wymknęły się spod kontroli i rozpoczęły dynamiczny marsz w górę. Do niedawna wiele osób nawet nie potrafiło poprawnie zdefiniować tego pojęcia, a teraz o inflacji informują nas media, na temat inflacji powstają prace naukowe, o inflacji rozmawia się przy rodzinnym stole i w kolejkach do lekarza.

W Słowniku języka polskiego PWN inflacja zdefiniowana jest jako „postępujący spadek siły nabywczej pieniądza i związany z nim wzrost cen, spowodowane wprowadzeniem do obiegu zbyt dużej ilości pieniądza w stosunku do wprowadzanych towarów”[2*].

Inflacja stała się modna, ponieważ uderzyła we wszystkich. Posiadacze oszczędności zauważyli, że ich majątek z dnia na dzień traci na wartości. Tylko nielicznym udało się tak zainwestować oszczędności, aby w ujęciu realnym zyskać lub przynajmniej nie stracić. Ci, którzy nie mieli odłożonych pieniędzy, zauważyli, że coraz trudniej im zbilansować budżet. Ceny rosły szybciej niż ich pensje. Kredytobiorcy zdziwili się, jak szybko może wzrosnąć rata kredytu opartego na zmiennej stopie procentowej. Inflacja – chociaż może przynosić korzyści budżetowi państwa – okazała się niespodzianką także dla polityków. Ich z kolei zaskoczyło to, że luzowanie ilościowe wiąże się z negatywnymi skutkami. Decydenci w bankach centralnych natomiast zbyt długo byli przekonani o własnej nieomylności i o tym, że wzrost cen będzie przejściowy. Dopuścili przez to do wzrostu oczekiwań inflacyjnych.

Przez ostatnie lata wszyscy przyzwyczailiśmy się do niskiej inflacji, niskich stóp procentowych i niskiego oprocentowania depozytów. Starsi Polacy wysoką i kłopotliwą inflację zapewne pamiętają z lat dziewięćdziesiątych XX wieku. Jeszcze w 2000 roku roczny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych był dwucyfrowy i wyniósł 10,1%[3*]. Młodsi Polacy zjawisko inflacji znają jedynie z książek ekonomicznych, jeżeli oczywiście ich edukacja podążała w tym kierunku. W krajach rozwiniętych okres kontrolowanej inflacji był jeszcze dłuższy. Doszło do tego, że niektórzy ekonomiści bardziej koncentrowali się na zagrożeniach związanych z deflacją niż na walce z inflacją.

Stosunkowo długi okres dobrobytu uśpił czujność polityków i decydentów w bankach centralnych. Wielu z nich przyjęło za pewnik, że inflację udało się ujarzmić i nie ma możliwości, aby ponownie wymknęła się spod kontroli. Stephen Daryl King na stronach Porozmawiajmy o inflacji zastanawia się jednak, czy lata niskiej inflacji nie były przypadkiem efektem ubocznym globalizacji i współpracy z krajami o niższych kosztach siły roboczej. A w czasach, w których globalizacja powoli ustępuje miejsca deglobalizacji, kraje zachodnie przestały czerpać te nieoczekiwane korzyści. Inaczej mówiąc: wróciły warunki, w których inflacja mogła wymknąć się spod kontroli, więc nie może dziwić, że tak właśnie się stało.

W 2022 roku inflacja osiągnęła bardzo wysokie poziomy. W Polsce niemal przez cały rok miesięczne wskaźniki inflacji były dwucyfrowe, a szczyt w październiku był na poziomie 17,9% (w odniesieniu do analogicznego miesiąca poprzedniego roku). Roczny wskaźnik za 2022 rok wyniósł 14,4% i był najwyższy od 1997 roku[4*]. Był to jednak problem ogólnoświatowy. King podkreśla, że we wrześniu 2022 roku w Niemczech inflacja osiągnęła poziom 10,9%, w Holandii ponad 17%, a w krajach bałtyckich ponad 20%. W Stanach Zjednoczonych inflacja przekroczyła 8%. Odpowiedzią była najostrzejsza od dziesięcioleci polityka największych banków centralnych.

John Kenneth Galbraith stwierdził kiedyś, że woli pisać przystępnym językiem i być zrozumiałym oraz czytanym niż popisywać się erudycją matematyczną i być niezrozumiałym. I faktycznie Galbraith był jednym z najbardziej twórczych i poczytnych ekonomistów anglosaskich. Jego prace znajdowały się na wysokich pozycjach list bestsellerów. Czytali je zarówno ekonomiści i przedsiębiorcy, jak i politycy oraz zwykli ludzie. Mam wrażenie, że Stephen D. King wyszedł z podobnego założenia.

Autor zabiera nas w fascynującą podróż z inflacją przez historię – od starożytnego Rzymu po wojnę w Ukrainie. Razem z nim śledzimy spadek wartości pieniądza nie tylko w Stanach Zjednoczonych, w Niemczech i w Wielkiej Brytanii, ale również w Chinach, w Turcji i w Argentynie. I, co równie istotne, opieramy się na teoriach ekonomicznych, które poddajemy weryfikacji. Podróżują więc razem z nami: Keynes, Friedman, Locke, Newton, Bernanke, Volcker i wielu innych. I choć całość brzmi jak wycinek z historii myśli ekonomicznej, to zapewniam, że nim nie jest. Zamiast nużącej chronologii są umiejętne przeskoki w czasie. King wziął sobie do serca słowa Galbraitha i pisze przystępnym językiem. Zamiast suchej analizy ekonomicznej omawia realne przykłady. I bardzo dobrze, bo przecież nie można zrozumieć inflacji, poznać jej mocnych i słabych stron oraz nauczyć się z nią walczyć bez znajomości jej historii.

Autor niczym lekarz szczegółowo bada pacjenta. Zbadał zatem historię inflacji, jej związki z pieniądzem, skutki i trudności związane z jej zwalczaniem. Następnie stwierdził niezdolność systemu do pokonania inflacji i jego przesadne opieranie się na dotychczasowych doświadczeniach. A przecież, zacytujmy w tym miejscu Kinga, „przyszłość wcale nie musi być taka sama, jak niedawna przeszłość”. Wreszcie, postawił diagnozę i zaproponował program terapii w postaci czterech testów diagnostycznych, które – jego zdaniem – bankierzy centralni powinni regularnie stosować w praktyce.

Stephen D. King w Porozmawiajmy o inflacji opiera się przede wszystkim na doświadczeniach zachodnich (brytyjskich, amerykańskich, niemieckich i tak dalej), ale wprawny czytelnik szybko dostrzeże, że tezy zawarte w książce można łatwością odnieść do polskiej gospodarki. Momentami można wręcz odnieść wrażenie, że Polacy muszą przeczytać tę książkę. King napisał Porozmawiajmy o inflacji w 2023 roku, a więc już po wydarzeniach, które wstrząsnęły światową gospodarką: pandemią koronawirusa, przerwanymi łańcuchami dostaw i wojną w Ukrainie. Te wydarzenia powszechnie są uważane za kluczowe dla wzrostu inflacji niespotykanego od lat siedemdziesiątych XX wieku. King jednak z tym polemizuje i zastanawia się, czy nie są to jedynie „dogodne wytłumaczenia”. Twierdzi, ale też popiera to przykładami, że presja cenowa pojawiała się już wcześniej w wielu dziedzinach gospodarki.

Porozmawiajmy o inflacji to również manifest, który wzywa do dostrzeżenia problemów i podjęcia walki. Autor zauważa, że niewiele osób było skłonnych przyznać, jakoby wysoka inflacja z ostatnich lat mogła stanowić część głębszego problemu. Decydenci w bankach centralnych usprawiedliwiali jej wzrost czynnikami zewnętrznymi oraz przekonywali nas, że wzrost cen będzie przejściowy i szybko powróci „do celu”.

Zdaniem autora główny problem tkwi właśnie w kształtowaniu polityki monetarnej. Z jednej strony, zastanawia się on, czy banki centralne są tak naprawdę niezależne, skoro politycy mają możliwości wpływu na ich strategie (chociażby przez obsadę stanowisk). A przecież akurat rządzący chętnie ulegają pokusie dodruku pieniędzy. Z drugiej – zauważa, że banki centralne zbyt późno dostrzegają zmianę w oczekiwaniach inflacyjnych społeczeństwa. W rezultacie uzasadniają inflację czynnikami zewnętrznymi (takimi jak wojna czy pandemia) i przekonują konsumentów, że swoimi działaniami szybko opanują sytuację. A założenie, że ich polityka pozostanie wiarygodna w oczach opinii publicznej, okazuje się bardzo ryzykowne.

Taka jest już nieubłagana logika rozwoju społeczeństw. Poziom naszego zaufania do osób odpowiedzialnych za zarządzanie pieniądzem – a więc do banków centralnych – bardzo szybko może się zmienić. A, jak słusznie zauważa autor, „to, co jest, a co nie jest uważane za pieniądz, nie zależy wyłącznie od zarządzenia władz państwowych. Stanowi także odzwierciedlenie przekonań i zwyczajów społecznych, zwłaszcza tego, w jakim stopniu dany środek wymiany cieszy się powszechnym i trwałym zaufaniem”. Dlatego tak istotna jest właściwa komunikacja banków centralnych ze społeczeństwem. Jeżeli zaufanie do niezależności banków centralnych zostanie nadwyrężone, trudno będzie je odbudować. A przecież, jak twierdzi King, banków centralnych nie można dwa razy uniezależnić.

Inflacja nie jest sprawiedliwa. Zdecydowanie gorzej radzą sobie z nią biedniejsze gospodarstwa domowe niż te majętne. Lektura Porozmawiajmy o inflacji pozwoli czytelnikom poznać zagrożenia (i ewentualne korzyści) płynące z inflacji. Stephen D. King uczy nas też samodzielnie szukać przyczyn wzrostu cen i krytycznego spojrzenia na banki centralne oraz na rządzących. Szczególnie że – jak dodaje autor – „inflacja nigdy nie umiera”.

Dr Michał Wachowski

luty 2024

PRZEDMOWA

Podróż od deflacji do inflacji

Niewyobrażalny powrót inflacji – „problem japoński” – fetysz deflacji – moje cztery obawy

OD DEFLACJI DO INFLACJI

W 2021 roku inflacja wybudziła się z kilkudziesięcioletniej hibernacji. Początkowo decydenci przekonywali samych siebie, że rosnące ceny ograniczają się tylko do kilku sektorów gospodarki – zwłaszcza samochodów używanych i półprzewodników – co było widomym następstwem globalnych niedoborów spowodowanych pandemią COVID-19. Ceny innych towarów i usług najwyraźniej nadal zachowywały się „spokojnie”, w związku z czym banki centralne nie były skłonne podwyższać stóp procentowych nawet w obliczu przyspieszenia inflacji. Ich zdaniem miała ona wkrótce zaniknąć.

Ta jednak, zamiast zanikać, wciąż przyspieszała. Choć decyzja prezydenta Putina o inwazji na Ukrainę – ze wszystkimi jej następstwami dla cen energii – dostarczyła dogodnego wytłumaczenia dla wzrostu inflacji niespotykanego od lat siedemdziesiątych XX wieku (a w niektórych przypadkach nawet dłużej), nie była ona wcale czynnikiem kluczowym ani jedynym. Presja cenowa pojawiała się już wcześniej w wielu różnych obszarach gospodarki. Rynki pracy w wielu krajach były niezwykle napięte, co oznaczało, że gwałtownie rosła liczba wakatów, czemu towarzyszył wzrost płac. Realne stopy procentowe (nominalne stopy procentowe minus stopa inflacji) przeważnie spadały, co sugeruje, że „niezależne” banki centralne powielały błędy swoich politycznych poprzedników sprzed pięćdziesięciu lat. Rynki finansowe miały wkrótce utrzeć nosa tym, którzy uparcie lekceważyli oznaki rozpędzającej się inflacji[1].

Jej powrót można uznać za przełomowy moment w rozwoju gospodarki światowej. Przez przeważającą część ostatnich trzech dekad zarówno decydenci, jak i inwestorzy znacznie bardziej koncentrowali się na zagrożeniach związanych z deflacją – czyli sytuacją, w której ceny i płace wykazują raczej tendencję spadkową niż wzrostową, a stopy procentowe mogą spaść do zera, a nawet nieznacznie poniżej. Narastało poczucie, że kraje rozwinięte doświadczają gospodarczej „japonifikacji”. W takiej atmosferze powrót inflacji uznawano nie tylko za mało prawdopodobny, ale wręcz za niewyobrażalny.

Trzeba przyznać, że popadnięcie Japonii w niełaskę ekonomistów w latach dziewięćdziesiątych ubiegłego wieku początkowo uważano za „szczególny przypadek”, mający niewiele odpowiedników w innych miejscach globu. Jednak po pęknięciu amerykańskiej bańki technologicznej w 2000 roku i po wybuchu światowego kryzysu finansowego osiem lat później to, co początkowo uważano za problem wyłącznie japoński, nabrało zupełnie nowego, międzynarodowego wymiaru. Zarówno w Europie, jak i Ameryce Północnej populacje starzały się, rosły długi, ceny aktywów – początkowo – malały, banki upadały, wzrost uległ zahamowaniu, czemu towarzyszył spadek cen w coraz większej liczbie sektorów gospodarki.

NAWRÓT INFLACJI

W tych okolicznościach dawne wojny z inflacją, które zdominowały politykę gospodarczą w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku, stały się wyłącznie odległym wspomnieniem. Z pewnością zaliczałem się do grona tych, którzy początkowo za jedyne zagrożenie monetarne uważali deflację lub przynajmniej nadmiernie niską inflację. Jednak w miarę upływu czasu z coraz większą podejrzliwością traktowałem ostrzeżenia ekonomistów głównego nurtu przed zagrożeniem deflacją w stylu japońskim. Kiedy głębiej analizowałem tę kwestię, zadałem sobie pytanie, czy przypadkiem oprócz deflacji nie mamy do czynienia z jeszcze innym zjawiskiem.

Z moich rozważań zaczęły się wyłaniać cztery źródła obaw. Po pierwsze, zastanawiałem się, czy niska inflacja, która nam dotąd towarzyszyła, nie była częściowo skutkiem działania dobroczynnych sił związanych z globalizacją. Innymi słowy: gdy kapitał podróżuje po całym świecie w poszukiwaniu taniej siły roboczej, ci z nas, którzy mają szczęście żyć w krajach rozwiniętych, odnoszą korzyści z coraz tańszych importowanych towarów. W takich okolicznościach ceny mogą spadać w stosunku do płac i zysków, co prowadzi do wzrostu realnych dochodów. Była to „dobra” deflacja, podobna do tej obserwowanej pod koniec XIX wieku. Jeżeli jednak globalizacja miałaby ulec zahamowaniu, a nawet odwróceniu – jak ostrzegałem w mojej ostatniej książce Grave New World [Nowy trudny świat] – istniało ryzyko, że zyski z tytułu deflacji mogą się zmienić w straty spowodowane inflacją[2].

Po drugie, wraz z wybuchem pandemii COVID-19 wśród ekonomistów i decydentów rozgorzała debata na temat „blizn”. Chodziło o to, że nawet po zakończeniu lockdownów gospodarki nie będą w stanie w najbliższym czasie powrócić do „normalności”: nie wszystkie zostaną ponownie otwarte w tym samym okresie, zakłócając tym samym globalne łańcuchy dostaw, podczas gdy gwałtowny wzrost poziomu zadłużenia w trakcie pandemii może okazać się balastem o niekorzystnym wpływie na perspektywy wzrostu. Jednak dla mnie wspomniane blizny niosły ze sobą istotne ryzyko, lekceważone przez innych. Jeżeli „podaż” nie będzie w stanie nadążyć za nowo odblokowanym „popytem”, naturalną konsekwencją będzie wzrost inflacji. Tymczasem dla rządów chcących „odbudować, lecz lepiej”[5*], pozbycie się długów poprzez inflację może okazać się opcją atrakcyjną politycznie, choć niepożądaną z ekonomicznego punktu widzenia[3].

Po trzecie, chociaż początkowo załamanie aktywności gospodarczej w następstwie lockdownów można porównać do tego, co działo się podczas wielkiego kryzysu u progu lat trzydziestych XX wieku, na tym podobieństwa się kończyły. Nie zanotowano upadłości banków, miażdżącej deflacji, masowych bankructw ani trwałego wzrostu bezrobocia. Polityka fiskalna – w postaci gwarancji kredytowych, dotacji i programów planowanych przestojów – zapobiegła rozpadowi infrastruktury gospodarczej. Polityka monetarna została jednak poluzowana, zupełnie jakby zaledwie krok dzielił nas od kolejnej katastrofy finansowej. Mimo że nic takiego się nie stało, wyraźna niechęć do zacieśniania polityki monetarnej pozostała (dopóki z punktu widzenia stabilności cen nie okazało się, że już na to za późno).

Po czwarte, uderzyło mnie, że banki centralne bezkrytycznie przyjęły pogląd, iż niezależnie od tego, co się wydarzy w najbliższej przyszłości, ich polityka pozostanie wiarygodna w oczach opinii publicznej i w związku z tym ryzyko wymknięcia się inflacji spod kontroli jest niewielkie. Moim zdaniem oznacza to poważny błąd w interpretacji historii i jest jednym z powodów, dla których w tej książce sięgam w odległą przeszłość, aby rzucić więcej światła na nawrót inflacji podczas pandemii oraz na szersze uwarunkowania tego zjawiska. Prezydent Putin jest tutaj wygodną wymówką (zgodnie ze schematem postępowania przyjętym przez decydentów monetarnych jeszcze u progu lat siedemdziesiątych). Owszem, inflacja byłaby niższa, gdyby Rosja nie zaatakowała Ukrainy, lecz wcale nie powróciłaby do „celu”.

Niektóre z powyższych poglądów przedstawiłem w artykule, który napisałem dla „London „Evening Standard” w maju 2021 roku[4]. Nie byłem jedyną osobą, wyrażającą wówczas swoje obawy związane z inflacją. Larry Summers, dawny sekretarz skarbu USA, i Jason Furman, były przewodniczący Rady Prezydenckiej Doradców Ekonomicznych, ostrzegali przed rosnącą presją inflacyjną w USA[5], a Martin Wolf pisał w „Financial Timesie” teksty, w których ostrzegał przed powrotem inflacji w skali globalnej[6]. Roger Bootle, zapowiadający kiedyś „śmierć inflacji”, zaczął wspominać o jej nawrocie. Andy Haldane, główny ekonomista Banku Anglii, ostrzegał w lutym 2021 roku, że ryzyko inflacyjne zauważalnie wzrosło. Jeszcze wcześniej Richard Cookson w imieniu Bloomberga przeprowadził serię zdecydowanych ataków na wszystkich, którzy świadomie lekceważyli oznaki wyłaniającego się problemu inflacyjnego[7].

We wspomnianym artykule napisałem: „Wielu ludzi uważa, że niedawny wzrost inflacji wygaśnie w ciągu kilku miesięcy. Należą do nich przede wszystkim szefowie światowych banków centralnych”. Dodałem, że „nasi decydenci utrzymują szeroko otwarte śluzy monetarne i fiskalne” (...) (lecz) podobnie jak na początku lat siedemdziesiątych XX wieku, nie dostrzegają, że najwyraźniej zmieniły się reguły gry ekonomicznej (...). W takich właśnie warunkach popełniają oni błędy, gdyż są przywiązani do wersji świata, która przestała już istnieć”.

Teraz wszystkie te błędy i przeoczenia są znacznie bardziej wymowne, chociaż wielu bankierów centralnych – a w ślad za nimi wielu ekonomistów – uważa, że obecne nadmiernie wysokie stopy inflacji po prostu spadną i nigdy więcej nie powrócą. Dlaczego jednak zlekceważono wszystkie sygnały alarmowe? Co poszło nie tak? Czy należy to uznać za porażkę samych bankierów centralnych, czy też byli oni jedynie pionkami w rękach polityków, domagających się większej tolerancji dla inflacji? Jeżeli tak, co tego rodzaju tolerancja może oznaczać dla poziomu życia, nierówności dochodowych i majątkowych, dla samych banków centralnych oraz dla stabilności politycznej w nadchodzących latach?

Po wstępie, wprowadzającym w aktualny kontekst gospodarczy, omawiam (1) historię inflacji i jej związki z pieniądzem, (2) pokusy związane z wykorzystywaniem prasy drukarskiej, (3) głęboko niedemokratyczne skutki inflacji oraz (4) trudności związane z jej zwalczaniem. Następnie wnikliwie analizuję ostatnie niepowodzenia i przedstawiam cztery testy diagnostyczne, które moim zdaniem bankierzy centralni i inni decydenci powinni regularnie stosować w praktyce. Swoje wywody kończę czternastoma pilnymi lekcjami do odrobienia (opartymi na wydarzeniach, jakie zaszły w gospodarkach w ciągu ostatnich dwóch tysięcy lat) i przedstawiam garść przemyśleń na temat tego, w jaki sposób w przyszłości moglibyśmy lepiej zarządzać ryzykiem inflacyjnym.

Inni analitycy ostrzegali przed powrotem inflacji z zupełnie innych powodów, z których najbardziej popularnym był wpływ starzenia się społeczeństw na cenę pracy[8]. W większości unikam tego rodzaju „szokowych” argumentów częściowo dlatego, że wspomniane zjawisko nie wystąpiło jeszcze w Japonii – kraju, który nie był w stanie wytworzyć znaczącej inflacji pomimo wspomnianej presji demograficznej. Zamiast tego skoncentrowałem się na roli banków centralnych, pieniądzu, rządach i preferencjach politycznych.

Choć inflacja wiele razy zapadała w sen, tak naprawdę nigdy nie umarła. W chwili kiedy piszę te słowa, znów się budzi. Zrozumienie, dlaczego tak się dzieje i co należy z tym zrobić, to dwa spośród najważniejszych problemów gospodarczych – a w swej istocie również politycznych – naszych czasów.

Zapraszamy do zakupu pełnej wersji książki

Przypisy

PRZEDMOWA

[1] Najbardziej widocznym następstwem opisywanej sytuacji był gwałtowny wzrost rentowności obligacji w odpowiedzi na oznaki nawrotu inflacji, podczas gdy w Wielkiej Brytanii Liz Truss i Kwasi Kwarteng znaleźli się w poważnych tarapatach, gdy „nieujęte w budżecie” plany fiskalne ogłoszone we wrześniu 2022 r. zagroziły zarówno wzrostem inflacji, jak i osłabieniem funta szterlinga. W rezultacie gwałtownie wzrosła rentowność obligacji bez względu na termin ich zapadalności.

[2] Zob. S.D. King, Grave New World: The end of globalization, the return of history, Yale University Press, London 2018.

[3] W opublikowanej w czerwcu 2020 r. aktualizacji światowych prognoz gospodarczych MFW przedstawił następujące – typowe – podejście do ryzyka inflacyjnego: „Prognozy inflacyjne zostały generalnie zrewidowane w dół, przy czym większy spadek zanotowano najczęściej w 2020 r. oraz w gospodarkach rozwiniętych. Zasadniczo odzwierciedla to słabszą aktywność gospodarczą i niższe ceny surowców, choć w niektórych przypadkach częściowo zniwelował je wpływ obniżenia kursu walut na ceny towarów importowanych. Oczekuje się, że w 2021 r. inflacja będzie stopniowo rosnąć, zgodnie z prognozowanym wzrostem aktywności gospodarczej. Niemniej perspektywy dalszego wzrostu inflacji pozostają ograniczone, o czymś świadczą oczekiwania dalszego utrzymywania się słabego zagregowanego popytu”. Pełny raport jest dostępny na stronie: https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2020/06/24/WEOUpdateJune2020. W kwietniu 2021 r. MFW przewidywał, że „presja inflacyjna w większości krajów pozostanie ograniczona”.

[4] Zob. S. King, Despite what central bankers say were right to worry about inflation, „Evening Standard”, maj 2021, tekst dostępny na stronie: https://www.standard.co.uk/comment/comment/despite-central-bankers-right-to-worry-inflation-b935602.html.

[5] Zob. np. L. Summers, The inflation risk is real, maj 2021, tekst dostępny na stronie: http://larrysummers.com/2021/0S/24/the-inflation-risk-is-real/, lub C. Rugaber, Inflation ahead? Even a top economist says it’s complicated, AP News, czerwiec 2021, tekst dostępny na stronie: https://apnews.com/article/lifestyle-inflation-business536d99a7a2d7abf8dd735963e57b237f (przytoczono tam opinię Furmana).

[6] M. Wolf, The return of the inflation spectre, „Financial Times”, 26 marca 2021, tekst dostępny na stronie: https://www.ft.com/content/6cfb36ca-d3ce-4dd3-b70d-eecc332baldf; As inflation rises, the monetarist dog is having its day, „Financial Times”, 22 lutego 2022, tekst dostępny na stronie: https:// www.ft.com/content/0cdld666-8842-4c82-8344-07c4e433a408; Inflation is a political challenge as well as an economic one, „Financial Times”, 12 czerwca 2022, tekst dostępny na stronie: https://www.ft.eom/content/2022dfld-57c5-44a4-93e6-73f5f5274ca8 (konieczna subskrypcja).

[7] R Cookson, Brace yourself for a sharp rise in inflation, Bloomberg, listopad 2020, tekst dostępny na stronie: https://finance.yahoo.com/news/inflation-may-pick-sharply-060002710.html.

[8] C. Goodhart, M. Pradhan, The Great Demographic Reversal: Ageing societies, waning inequality and an inflation revival, Palgrave Macmillan/Springer Nature, Cham (Szwajcaria), 2020.

[1*] Właśc. matka Mary Raphael Slattery, S.P. (1863–1940), której przedsiębiorczość i odważne decyzje pomogły kierowanemu przez nią zgromadzeniu zakonnemu oraz prowadzonej przez nie szkole przetrwać wielki kryzys (przyp. tłum.).

[2*] Słownik języka polskiego PWN, https://sjp.pwn.pl/sjp/inflacja.html [dostęp: 26 lutego 2024 roku].

[3*] Główny Urząd Statystyczny, https://stat.gov.pl/obszary-tematyczne/ceny-handel/wskazniki-cen/wskazniki-cen-towarow-i-uslug-konsumpcyjnych-pot-inflacja-/ [dostęp: 26 lutego 2024 roku].

[4*] Tamże.

[5*] Nawiązanie do ustawy Build Back Better przyjętej przez Kongres Stanów Zjednoczonych w 2021 roku (przyp. tłum.).